חסינות
ליאור יצחק - מנטור ומאמן השקעות בית השקעות Bmeniv
החיסון הצליח, והמחיר אכזב את מי ששילם מראש על הצלחה גדולה יותר.
דמיינו מנהלת השקעות בתל אביב. נקרא לה מיכל. בבוקר אחד של אוקטובר מגיעה אליה שאלה מלקוח ותיק: להכניס 5 מיליון דולר למודרנה, עכשיו? הלקוח ראה את הכותרות. ב־ 19 באוגוסט הודיעו מודרנה ומרק שחיסון הסרטן האישי שלהן עמד ביעד בניסוי שלב 3 והמניה זינקה ב־ 177% ביום אחד. ב־ 20 באוקטובר היא נסגרה ב־ 242.08 דולר, שיא של 52 שבועות ופי 8 מתחילת השנה. מיכל לא פותחת את הגרף. היא שואלת קודם ממה החברה מתפרנסת היום. אצל מודרנה התשובה כמעט לא זזה מאז הקורונה: 98% מהמכירות בחצי הראשון של 2026 הגיעו מחיסון הקורונה והשוק הזה מתכווץ. בסוף 2025 התחסנו בארה״ב 35.2% מבני 65 ומעלה, לעומת 39.6% שנה קודם. חיסון הסרטן, שבגללו הלקוח מתקשר, עוד לא מכר מנה אחת. השאלה השנייה היא כמה זמן החברה יכולה לחכות לו. לפי המחקר בקופה כ־ 7.6 מיליארד דולר מול כ־ 3.6 מיליארד חוב. החברה שורפת כ־ 2.3 מיליארד בשנה ומכוונת לאיזון רק ב־ .2028 סכנה של פשיטת רגל מיכל לא רואה. היא רואה מחיר: חלק מהקופה נבנה מחדש בהלוואה ברבית של כ־ 9.2% ובאג״ח להמרה של 3 מיליארד דולר, שהמחזיקים בהם צפויים להפוך לבעלי מניות. העוגה תתחלק ליותר פרוסות.
השאלה השלישית מכריעה: מה צריך לקרות כדי שהמחיר של היום יהיה הוגן. מיכל לוקחת פתק ועושה את החשבון. כל מניות החברה, כולל אלה שיגיעו מהאג״ח, שוות כ־ 100 מיליארד דולר. אחרי שמורידים את המזומן נטו ואת שאר העסק נשארים כ־ 85 מיליארד לחיסון הסרטן לבדו. מודרנה מקבלת רק חצי מהרווח שלו, כי החצי השני שייך למרק. עכשיו נדרשת הנחה אחת. המחבר מעריך שתרופה כזו נסחרת בכ־ 4 שנות מכירות שיא, כלומר השוק משלם עליה בערך את מה שתמכור בארבע שנים בשיאה. זו הערכה ולא נתון. לפי ההערכה הזו, החיסון צריך למכור כ־ 42.6 מיליארד דולר בשנה. קיטרודה של מרק, התרופה הנמכרת בעולם, מכרה ב־ 2025 ב־ 31.7 מיליארד. גם אם השוק יהיה נדיב וישלם 5 שנות מכירה, הרף יורד רק לכ־ 34 מיליארד, עדיין מעל קיטרודה. השאלה הרביעית היא מה יכול להישבר. מרק ומודרנה הודיעו רק שהניסוי אעמד ביעד, בלי מספרים. בניסוי הקודם, שלב 2b , החיסון הוריד ב־ 49% את הסיכון לחזרת המלנומה. תוצאה חלשה בהרבה תוריד את המניה גם אם החיסון יאושר. ברקע עומד ממשל אמריקאי שביטל ב־ 2025 מימון של 766 מיליון דולר לחיסון שפעת העופות של מודרנה. החיסון יכול להצליח ועדיין לאכזב את מי ששילם מראש על הצלחה גדולה יותר.
אז מה התשובה ללקוח?
מיכל לא חותמת היום. אם תיכנס, זה יהיה אחרי הנתונים, עם תנאי יציאה שכתוב לפני הקנייה: למשל ירידה בסיכון שחלשה מזו של שלב . 2b ב־ 9 באוקטובר נכנסה מודרנה למדד נאסד״ק . 100 ב־ 22 באוקטובר, יומיים לפני הכנס, הנתונים יצאו לפני הזמן. אתר חדשות רפואיות פרסם אותם לפני שהאמברגו הוסר ומרק ומודרנה פרסמו אותם רשמית באותו יום. החיסון יחד עם קיטרודה הוריד ב־ 42% את הסיכון לחזרת המלנומה או למוות לעומת קיטרודה לבדה. זו תוצאה טובה בכל קנה מידה רפואי, אבל חלשה מה־ 49% של שלב 2b , גם אםההשוואה לא מושלמת כי המעקב בשלב 3 קצר יותר. המניה ירדה באותו יום בכ־ 17% ונסגרה ב־202.63 דולר. החיסון הצליח, והמחיר אכזב את מי ששילם מראש על הצלחה גדולה יותר.
מקור: דוחות שנתיים ורבעוניים של מודרנה לרשות ניירות הערך האמריקאית.
95% 177% 98% מהמכירות בחצי 2026 זינוק המניה ביום אחד, ירידה מהשיא ב־ 2021 לשפל מחיסוני קורונה 19.8.2026 ב־ .2025